16 500 zł kary – tyle (po 45% uldze za zawarcie układu z KNF) zapłaciła w czerwcu 2026 r. spółka 4MASS S.A. za spóźnione wpisy do Systemu Ewidencji Akcji. Nie za jedno uchybienie – za dziewięć: oferty publiczne kolejnych serii akcji, wprowadzenia na NewConnect, dopuszczenia do obrotu. Każde z osobna to naruszenie art. 10 ust. 4 ustawy o ofercie publicznej.

System Ewidencji Akcji (SEA) działa od 1 stycznia 2020 r. Sześć lat to dość, żeby praktyka rynkowa się ułożyła. A jednak jedno z kluczowych pytań – od kiedy liczyć 14-dniowy termin na wpis – wciąż nie ma jednoznacznej odpowiedzi. I to nie w jakimś marginalnym przypadku, tylko w dwóch sytuacjach, które zdarzają się na rynku regularnie: subskrypcji prywatnej i ofert publicznych przy podziale lub połączeniu spółek.

Co właściwie każe rejestrować art. 10

Przypomnijmy ramy. KNF prowadzi jawną, dostępną na stronie internetowej Komisji ewidencję akcji będących przedmiotem oferty publicznej w Polsce oraz akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym lub wprowadzonych do ASO. Wpisu dokonuje emitent, w terminie 14 dni od dnia przydziału akcji, a gdy przydziału nie było – od dnia ich wydania (art. 10 ust. 5 pkt 1 ustawy o ofercie). Przepis jest niby prosty. Problem zaczyna się tam, gdzie ustawodawca posłużył się pojęciem, które nie ma jednego znaczenia na gruncie K.s.h.

Wątpliwość pierwsza: subskrypcja prywatna bez przydziału

Przy klasycznej subskrypcji zamkniętej czy otwartej zarząd dokonuje formalnego przydziału akcji – jest jasna, jedna data. Przy subskrypcji prywatnej (art. 431 § 2 pkt 1 K.s.h.) przydziału po prostu nie ma. Akcje obejmowane są na podstawie umów zawieranych indywidualnie z każdym inwestorem, często w różnym czasie. Ustawa każe wtedy liczyć termin od „dnia wydania” akcji – tylko że to pojęcie nie zostało w ustawie zdefiniowane, a w obrocie funkcjonuje nieformalna interpretacja UKNF, według której termin biegnie od dnia zawarcia ostatniej umowy objęcia akcji.

Reprezentowałem niedawno emitenta w sprawie zgłoszenia do SEA emisji akcji przeprowadzonej w ramach subskrypcji prywatnej z tzw. widełkami (art. 310 § 2 i § 4 w zw. z art. 431 § 7 K.s.h.). W piśmie do Komisji argumentowałem, że liczenie terminu od ostatniej umowy objęcia akcji nie ma oparcia w przepisach i w praktyce prowadzi do absurdów. Cztery przykłady z tego pisma:

Po pierwsze, zarząd prowadzący równolegle negocjacje z kilkoma inwestorami nie ma żadnego wpływu na to, kiedy któryś z nich odpadnie z rozmów, a kiedy podpisze umowę. Jeśli po zawarciu ostatniej faktycznej umowy objęcia akcji zarząd przez ponad 14 dni prowadzi bezowocne rozmowy z kolejnymi kandydatami, termin do zgłoszenia do SEA zostaje przekroczony bez żadnej winy emitenta – zanim ktokolwiek zorientuje się, że to już była ostatnia umowa.

Po drugie, taka interpretacja odbiera praktyczne znaczenie kompetencji walnego zgromadzenia do wyznaczenia w uchwale emisyjnej terminu na zawieranie umów objęcia akcji (art. 432 § 1 pkt 6 K.s.h.). Jeśli walne zgromadzenie dało zarządowi pół roku na zamknięcie subskrypcji, a ostatnia umowa padła po trzech miesiącach, to licząc termin od tej umowy, bez podstawy ustawowej skracamy okres wyznaczony przez walne zgromadzenie.

Po trzecie, w praktyce zarząd musiałby pilnować, żeby między kolejnymi umowami objęcia akcji nigdy nie było przerwy dłuższej niż 14 dni – jedyny sposób, by zabezpieczyć się przed ryzykiem, że akurat zawarta umowa okaże się „ostatnią”. To radykalnie ogranicza swobodę prowadzenia procesu inwestycyjnego.

Po czwarte, gdy inwestor nie zapłaci ceny emisyjnej, zarząd musi odstąpić od umowy na podstawie art. 491 k.c. – po wcześniejszym wezwaniu do zapłaty, a odstąpienie może nastąpić dopiero po upływie znacznie dłuższego okresu niż 14 dni. Każde takie odstąpienie zmienia liczbę objętych akcji, a czasem i średnią cenę emisyjną wskazywaną we wniosku – co wymaga korekty zgłoszenia, którego termin rzekomo już upłynął.

Moim zdaniem prawidłowa wykładnia jest inna: termin powinien biec od rzeczywistego zakończenia subskrypcji. Przy emisji widełkowej to moment podjęcia przez zarząd uchwały o dookreśleniu podwyższenia kapitału zakładowego – to ten moment, a nie żadna z pojedynczych umów, definitywnie zamyka proces obejmowania akcji. Przy emisji na sztywną liczbę akcji – późniejsza z dwóch dat: zawarcie umowy dopełniającej całą pulę akcji albo pełna zapłata za wszystkie objęte akcje. Według mnie wymagana jest interwencja ustawodawcy, aby jednoznacznie te wątpliwości rozstrzygnąć.

Wątpliwość druga: podział i połączenie spółek

Drugi obszar niepewności dotyczy szczególnych ofert publicznych związanych z podziałem lub połączeniem spółek. Tu problem jest analogiczny, ale ostrzejszy: nie ma przydziału, bo nikt nie „przydziela” akcji w sensie decyzji zarządu, bo akcje spółki przejmującej czy nowo zawiązanej powstają z mocy samego prawa – w dniu wpisu połączenia albo podziału do rejestru przedsiębiorców KRS (art. 493 § 2, art. 530 § 2 K.s.h.). Nie ma tu ani umowy objęcia akcji, ani uchwały zarządu o przydziale – jest wyłącznie zdarzenie rejestrowe. Można by więc uznać, że to dzień rejestracji połączenia lub podziału w KRS otwiera bieg terminu na wpis do SEA – bo to on kreuje akcje i przypisuje je akcjonariuszom spółki przejmowanej lub dzielonej.

Uważam jednak, że termin wpisu do SEA powinien być liczony od dnia rzeczywistego wydania akcji, a nie od dnia rejestracji połączenia lub podziału w KRS. Ścisłe trzymanie się brzmienia przepisu ma szczególne znaczenie, gdy akcje spółki przejmującej są wydawane za pośrednictwem KDPW – w takim przypadku bieg terminu powinien rozpoczynać się od dnia zapisania akcji nowej emisji na rachunkach papierów wartościowych w depozycie. Dopiero w tym momencie emitent dysponuje wszystkimi danymi niezbędnymi do dokonania kompletnego wpisu do SEA, w tym rzeczywistą liczbą przydzielonych akcji. Ten sam mechanizm powinien znaleźć zastosowanie do akcji wpisanych w rejestrze akcjonariuszy – i tu bieg terminu powinien zaczynać się od dnia dokonania takiego wpisu. Innymi słowy, termin na wpis do SEA powinien biec od momentu zarejestrowania akcji w depozycie papierów wartościowych albo w rejestrze akcjonariuszy, w zależności od tego, który z tych systemów ewidencjonuje akcje danej spółki. Taka wykładnia jest w pełni zgodna z literalnym brzmieniem art. 10 ust. 5 pkt 1) ustawy o ofercie – to właśnie w tym momencie następuje „wydanie” akcji w rozumieniu tego przepisu.

Co z tego wynika w praktyce

KNF pokazuje, że traktuje terminy z art. 10 ustawy o ofercie poważnie i od czasu do czasu nakłada kary, niezależnie od tego, ile serii akcji i trybów naruszenie obejmuje. W sytuacji, w której sama Komisja stosuje nieformalną wykładnię idącą dalej niż literalne brzmienie przepisu, emitenci nie mają komfortu czekania na jednoznaczne stanowisko. Rozsądne jest więc przyjęcie własnej, uzasadnionej metodologii liczenia terminu – opartej na przepisach K.s.h. definiujących moment zakończenia subskrypcji – i jej udokumentowanie na wypadek sporu z Komisją. Docelowo problem powinien rozwiązać sam ustawodawca, doprecyzowując terminy powstania obowiązku dokonania wpisu do SEA. Do tego czasu SEA pozostanie systemem, w którym najbardziej ryzykowna nie jest sama oferta – tylko moment, w którym emitent uzna, że już się skończyła.

Loewen, it’s thinkable.

Autor: adwokat Szymon Kaczmarek