Nowelizacja rozporządzenia MAR w ramach tzw. „Listing Act” miała doprecyzować i rozwiać wątpliwości dotyczące instytucji badania rynku (art. 11 ust. 1 MAR). W zamierzeniu ustawodawcy zmiana miała uporządkować praktykę.
W polskiej wersji językowej osiągnięto jednak efekt odwrotny.
Nowe brzmienie przepisu – gdzie tkwi problem?
Po nowelizacji art. 11 ust. 1 MAR w polskiej wersji stanowi, że:
„Badanie rynku obejmuje przekazanie informacji przed ogłoszeniem ewentualnej transakcji w celu oceny zainteresowania potencjalnych inwestorów ewentualną transakcją i jej warunkami (…)”
Tymczasem wersja angielska brzmi:
“A market sounding comprises the communication of information prior to the announcement of a transaction, if any, in order to gauge the interest of potential investors in a possible transaction and the conditions relating to it (…)”
Na pierwszy rzut oka różnica wydaje się subtelna. W rzeczywistości dotyczy ona istoty regulacji.
„Ewentualna transakcja” czy „ewentualne ogłoszenie”?
Kluczowe pytanie brzmi: czy badanie rynku ma miejsce przed ogłoszeniem ewentualnej transakcji, czy przed ewentualnym ogłoszeniem transakcji (jeżeli w ogóle do takiego ogłoszenia dochodzi)?
To nie jest gra semantyczna. To kwestia, która ma realne konsekwencje regulacyjne i compliance’owe dla emitentów oraz podmiotów przeprowadzających badania rynku.
Wersja angielska wyraźnie wskazuje, że badanie rynku może poprzedzać ogłoszenie transakcji, jeśli takie ogłoszenie w ogóle nastąpi. Innymi słowy, ogłoszenie nie jest warunkiem definicyjnym badania rynku.
Tymczasem polska wersja językowa, poprzez użycie zwrotu „ewentualnej transakcji”, przesuwa akcent na hipotetyczny charakter samej transakcji, a nie na fakt, że może ona nie podlegać żadnemu ogłoszeniu.
Cel zmiany wprowadzony przez Listing Act
Intencja ustawodawcy unijnego była jednoznaczna: rozszerzyć definicję badania rynku tak, aby obejmowała również sytuacje, w których po badaniu rynku dochodzi do transakcji, która nie jest przedmiotem żadnego formalnego ogłoszenia.
Potwierdzają to jednoznacznie:
- pkt 64 preambuły Listing Act: „Definicja badania rynku powinna zatem obejmować także przekazywanie informacji, po których nie następuje żadne konkretne ogłoszenie transakcji (…)”
- uzasadnienie projektu legislacyjnego: “The definition of market sounding should therefore also cover the communications of information not followed by any specific announcement (…)”
- wcześniejsze komentarze doktrynalne (m.in. pod red. M. Ventoruzzo i S. Mock), wskazujące już przed reformą, że transakcja nie musi podlegać formalnemu ogłoszeniu, a ESMA w celu usunięcia wątpliwości postulowała zmianę przepisu właśnie w tym kierunku.
Zmiana miała zatem charakter doprecyzowujący i rozszerzający.
Skutek polskiego tłumaczenia
Polska wersja językowa przepisu w praktyce zaciera sens tej zmiany.
„Ewentualna transakcja” nie wnosi nic normatywnie nowego, każda transakcja na etapie prac przygotowawczych ma charakter potencjalny. Sens reformy nie polegał na tym, aby umożliwić przekazywanie informacji przed transakcją, która może się wydarzyć. To było oczywiste już wcześniej.
Istotą zmiany było potwierdzenie, że badanie rynku może mieć miejsce również wtedy, gdy po jego przeprowadzeniu nie dochodzi do żadnego formalnego ogłoszenia transakcji.
W tym kontekście polskie tłumaczenie wprowadza w błąd interpretacyjny i może prowadzić do nieprawidłowych wniosków compliance’owych.
Szerszy problem: język a wykładnia
Przypadek art. 11 ust. 1 MAR pokazuje szersze zjawisko: nawet niewielkie przesunięcia językowe w wielojęzycznym systemie prawa unijnego mogą prowadzić do istotnych różnic interpretacyjnych.
Wykładnia przepisów unijnych wymaga uwzględnienia:
- wszystkich wersji językowych,
- kontekstu regulacyjnego,
- celu zmiany legislacyjnej,
- preambuły oraz materiałów legislacyjnych.
W analizowanym przypadku angielska wersja przepisu jest nieprecyzyjna, natomiast polska wersja poprzez zmianę akcentu znaczeniowego może prowadzić do wniosków sprzecznych z ratio legis nowelizacji.
Wnioski
Nowelizacja MAR w ramach Listing Act miała rozwiać wątpliwości dotyczące zakresu badania rynku. Z perspektywy polskiego tłumaczenia powstało jednak nowe pole niejednoznaczności.
Dla praktyki rynku kapitałowego oznacza to jedno: w sprawach regulacyjnych nie wystarczy literalna analiza krajowej wersji językowej. Konieczna jest wykładnia celowościowa i porównawcza.
W prawie unijnym „lost in translation” nie jest figurą retoryczną. Bywa realnym problemem compliance.
Artykuł powstał na podstawie wpisu na LinkedIn adwokata Szymona Kaczmarka.
Link do publikacji: https://www.linkedin.com/posts/szymon-kaczmarek-5890b0b5_prawo-mar-listingact-activity